《云创财经》 文 / 张彦
江苏博云塑业股份有限公司（以下简称“博云塑业”）主营改性塑料产品的研发、生产和销售博云塑业，公司产品包括高性能改性尼龙、高性能改性聚酯、工程化聚烯烃及色母粒和功能性母粒等，其产品被广泛应用于电动工具、汽车零部件、家用电器、电子电气、家居类制品、医疗器械、轨道交通（高铁）等多个行业领域。
博云塑业成立于2006年，由自然人吕锋、刘洋、龚伟共同出资设立，公司经过10余年的发展，如今即将如愿登陆资本市场，不过《云创财经》IPO课题组注意到，自博云塑业开始谋求上市至今，公司的股价爆发式增长，其背后的合理性值得商榷博云塑业。
此外博云塑业，博云塑业的大客户集中度问题也是公司此次上市过程中的焦点之一，尽管博云塑业在招股说明书中花了很大篇幅解释大客户高占比的合理性，但依然难以打消市场对其大客户依赖问题的顾虑。
股价暴增合理性几何？
招股书披露，博云塑业由自然人吕锋、刘洋、龚伟在2006年共同出资设立，期间由于刘洋个人原因，其所持股权被转让给了陆士平，截至目前，博云塑业的前三大股东吕锋、陆士平、龚伟合计持股比例超过83%，其中，吕峰为公司实际控制人。
自2009年至2019年间，博云塑业虽然经历了多次股权变更，但大多不涉及股权价格的变动，不过自博云塑业开始谋求上市后，公司的股权价格就开始经历了爆发式增长。
2017年，博云塑业开始启动了上市的准备工作，同年12月，公司进行第三次增资，其中邓永清增资180万元，刘艳国增资 90万元，此次增资的价格经协商为8元/股。
然而在短短半年后的2018年的6月，博云塑业再次进行了股权转让，此次股权转让中，龚伟将其持有的股权分别转让给了蓝叁投资、衍盈壹号、亿新投资以及缘尔丰，股权转让价格为38.03元/股，较半年前的8元/股暴涨了高达475%，股权价格明显存在异常。
股权转让一直作为IPO中的重点问题被关注，就在今年的2月5日，证监会发布了《监管规则适用指引——关于申请首发上市企业股东信息披露》，针对IPO企业涉及的股份代持、异常入股、新进股东锁定期、多层嵌套等几方面行为进行了规范和明确，特别是一些投资者通过股权代持、多层嵌套机构股东间接持股等方式，隐藏在拟上市企业名义股东背后，形成“影子股东”，在企业临近上市前入股或低价取得股份，上市后获取巨大利益，背后可能存在权钱交易、利益输送等问题进一步压实中介机构责任，并在监管力度上提出了更高的要求。
博云塑业在上市前夕的股权价格异常暴涨，明显缺乏合理性，其背后是否存在未披露的利益输送也值得怀疑。
大客户依赖问题未解
在此次IPO中，博云塑业另一个需要重点关注的问题则是其大客户依赖的问题。
招股书披露，2017年至2020年1-6月，博云塑业对前五大客户的销售收入分别为2.03亿元、2.64亿元、2.69亿元和1.3亿元，占当期营业收入的比例分别为67.03%、68.46%、70.39%和73.07%，其中，博云塑业对第一大客户史丹利百得及其子公司的销售收入占当期营业收入比例近40%，客户集中度较高。
针对客户集中度较高的问题，博云塑业表示，公司的主要客户均系国内外知名电动工具、汽车零部件和家电制造商，这些客户对上游供应商的遴选和认证周期一般漫长而严格，一旦确立业务合作关系，即形成相互依存、共同发展的长期战略合作格局，公司与这些主要客户均形成了长期合作关系，业务发展较为稳定，因此客户集中度较高具有合理性。
虽然博云塑业极力解释了客户集中度较高的合理性，但与博云塑业处于同一行业公司的数据却侧面反映了其客户集中度的不同寻常，据公司列举的同行公司数据显示，2017年至2020年1-6月，同行可比公司的前五大客户占比分别为24.55%、25.16%、28.16%，其中客户集中度最高的国恩股份的前五大客户占比也仅为55.75%、48.47%、52.63%，远低于博云塑业的前五大客户占比。
在客户集中度较高的背景之下，未来，若博云塑业的主要客户如因经营、财务状况恶化降低对公司的产品订单需求，或公司因产品或服务质量不符合客户要求导致双方合作发生重大不利变化，则可能会对公司的经营业绩造成重大不利影响。
博云塑业：高毛利率屡遭问询屡被质疑 重度依赖症命系大客户
博云塑业营业收入增速和净利润增速不匹配，毛利率逆势高企合理性屡被问询屡被质疑。博云塑业客户集中度较高，对史丹利百得及其上游加工厂商存在重大依赖，如果主要客户史丹利百得及其上游加工厂商的经营状况发生不利变动，将对公司业务造成不利影响。
烛影煌煌/文
2020年年底，江苏博云塑业股份有限公司（下称“博云塑业”）创业板成功过会。
博云塑业主要从事改性塑料产品的研发、生产和销售，其主要产品包括高性能改性尼龙、高性能改性聚酯、工程化聚烯烃及色母粒和功能性母粒等，这些产品广泛运用于电动工具、汽车零部件、家用电器、电子电气、家居类制品、医疗器械、轨道交通（高铁）等多个行业领域。
但研读招股说明书发现，博云塑业业绩增长中潜藏的一些风险值得投资者保持警惕：营业收入增速和净利润增速不匹配，毛利率逆势高企合理性屡被质疑；客户集中度较高，尤其是对第一大客户史丹利百得及其子公司，若综合考虑史丹利百得及其上游加工厂商的整体影响，那么博云塑业七成左右的收入来自史丹利百得及其上游加工厂商。
毛利率逆势高企合理性被质疑
招股说明书披露，2017-2019年及2020年1-6月，博云塑业实现营业收入3.02亿元、3.86亿元、3.82亿元及1.78亿元，2018年营业收入同比增长27.74%，2019年营业收入增速却由正转负，同比下滑1.20%。
尽管营业收入增速已开始出现下滑，但博云塑业的净利润增速却是劲头十足。2017-2019年及2020年1-6月，博云塑业实现净利润3114.13万元、4424.72万元、7719.45万元及4462.81万元，2018年净利润同比增长42.09%，2019年净利润同比增长42.68%。
显然，2017-2019年，博云塑业营业收入增速和净利润增速并不一致。
从招股说明书披露的信息来看，造成博云塑业营业收入和净利润增速出现如此大反差的主要原因是报告期内博云塑业毛利率的一路攀升。
2017-2019年及2020年1-6月，博云塑业主营业务毛利率分别为25.69%、25.79%、34.48%和37.99%，尤其是2019年及2020年1-6月，博云塑业主营业务毛利率出现大幅提升。
而同期，同业可比上市公司主营业务毛利率的平均值分别为18.35%、16.57%、17.79%和29.46%。显然，报告期内，博云塑业的主营业务毛利率显著高于同业可比上市公司主营业务毛利率均值，且变化趋势也与同业可比上市公司主营业务毛利率均值的变化趋势不同。
对此，博云塑业表示，毛利率大幅增长的原因主要与原材料价格下降、客户调价机制、产品结构优化有关。
此外，审核中心意见落实函中，创业板审核委明确指出，2017-2019年2020年1-3月，博云塑业主要产品中，高性能改性尼龙（PEMARON）产品的毛利率分别为32.54%、32.39%、39.84%和44.07%，该类产品毛利占全部产品毛利的比重分别为59.74%、64.65%、67.55%和76.66%。但同期，同行业竞争对手广东奇德新材料股份有限公司（下称“奇德新材”）的改性尼龙复合材料的毛利率分别为34.66%、31.07%、35.87%和36.27%，要求博云塑业进一步分析其高性能改性尼龙的毛利率最近一年一期大幅增长且高于同行业竞争对手同类产品的原因和合理性。
在随后的回复中，博云塑业指出，奇德新材主要以婴童出行用品的客户为主，而其主要以电动工具领域客户为主，同时，博云塑业与奇德新材料的原材料购买价格也存在差异，这些或是造成两家公司高性能改性尼龙毛利率差异的主要原因。
但博云塑材的两轮问询回复以及审核中心意见落实函回复似乎并没有打消创业板上市委对其毛利率异于同业合理性的怀疑。发审会上，创业板上市委再次要求博云塑材说明最近一年一期毛利率较高的原因及合理性，并请保荐人、申报会计师补充核查并发表明确意见。
在上市委落实函回复中，博云塑业通过对原材料价格下降、客户调价机制、产品结构优化等方面的细化分析予以了解释。
尽管博云塑材也再次提供了看似合理的解释，但毛利率异于同业问题屡遭问询这一现象，却不得不令市场对博云塑业高毛利率的合理性、持续性保持一份警惕。
重度依赖大客户暗藏风险
从招股说明书披露的信息来看，博云塑业经营业绩的提升，大客户起着举足轻重的作用。
招股说明书显示，2017-2019年2020年1-6月，博云塑业对前五大客户的销售收入分别为2.03亿元、2.64亿元、2.69亿元和1.3亿元，占当期营业收入的比例分别为67.03%、68.46%、70.39%和73.07%。其中，博云塑业对第一大客户史丹利百得及其子公司的销售收入分别为1.07亿元、1.51亿元、1.52亿元和0.8亿元，占当期营业收入比例分别为35.25%、39%、39.97%和44.65%。
由此看来，报告期内，博云塑业的客户集中度较高，且集中程度在不断强化。
此外，招股说明书还披露，博云塑业的产品主要为定制化的改性塑料产品，不同的目标客户所需产品的特性存在差异，不同牌号的产品分别对应具体目标客户和具体用途，目标客户的上游加工厂商采购的公司产品也对应于相应目标客户的具体用途；因此，博云塑业销售给目标客户上游加工厂商的不同牌号产品分别可以对应于具体目标客户。
因此，若考虑上游加工厂商的因素，博云塑业对第一大客户史丹利百得及其子公司的依赖程度将更为严重。
招股说明书披露，报告期内，博云塑业对包括江苏乾涌及其子公司在内的史丹利百得上游加工厂商的销售金额合计占营业收入的比例分别为34.51%、35.34%、35.33%和32.79%；对史丹利百得及其上游加工厂商的合计销售金额占营业收入的比例分别为69.75%、74.34%、75.29%和77.44%。
对此，博云塑业坦言，公司的主要客户相对集中；而且，若综合考虑史丹利百得及其上游加工厂商对博云塑业经营状况的整体影响，那么，博云塑业对史丹利百得及其上游加工厂商存在重大依赖。因此，如果主要客户史丹利百得及其上游加工厂商的经营状况发生不利变动，将对公司业务造成不利影响。
