伴随着电商发展起来的代运营羽妆，如今早已是走出了多家独角兽企业成熟产业。贝壳投研（ID:Beiketouyan）发现，也许很多消费者虽然一直有购买行为，但却对背后的代运营产业少有察觉。

2019年的双十一，全网累计GMV有人民币4104亿元，而宝尊、丽人丽妆、若羽臣、壹网壹创、百秋这5家代运营商就共实现了176.5亿元羽妆。但在整个电商行业不断发展成熟的大背景下，这些品牌服务商们，也面临着营收单一、利润偏低群体困局。那么今年有着薇娅和李佳琪的的双十一，这几家公司又谁能大放光彩呢？三次冲击IPO的丽人丽妆，有多大投资价值呢？

一、赚钱少羽妆，营收增长乏力

目前，A股市场已聚齐包括丽人丽妆、壹网壹创、若羽臣在内的三大头部美妆代运营公司，形成三足鼎立之势。2019年，丽人丽妆营收38.74亿元，是同时期若羽臣营收的近4倍，也是壹网壹创的两倍还多。今年上半年，丽人丽妆营收达18.04亿元，同样大幅领先其他两家企业。这也即意味着，丽人丽妆上市后，成为A股营收规模最大的美妆代运营商。

但是我们看一下这几家公司的归属净利润，虽然都呈增长态势，但是增长乏力，利润偏低。其中，2017-2019年丽人丽妆营收总额分别为34.2亿元、36.15亿元、38.74亿元，三年复合增长率为4.24%。而在利润方面，2017-2019年公司归属净利润分别为2.07亿元、2亿元、2.18亿元，但同比增长呈现了断崖式下跌，分别为179.85%、-3.25%、8.94%。

此外，分业务看较"立不住脚"，且单一渠道依赖性强。丽人丽妆的主营业务分为三大块，分别为电商零售业务、品牌营销运营服务以及其他业务。从营收占比看，电商零售业务占比在90%以上，为公司的主要营收来源。而公司对天猫渠道的依赖超90%，可见一旦在阿里系平台上失去吸引消费者的能力，就会出现被客户抛弃的危机。

二、赚钱难，利润空间能否提升？

尽管丽人丽妆股票（605136）坐拥毛利较高的化妆品品类，但由于受到存货高企风险、议价能力，以及品牌方给予的返利政策等的影响，利润增长波动较大，同时还要承担营销推广、仓储物流等成本，导致其2017年-2019年的毛利率分别只有35.2%、36.63%和35.61%，净利率分别为6.6%、6.96%和7.34%。对比壹网壹创能够维持在40%+的毛利率水平，丽人丽妆的"差价"看来赚得比较艰难。

尽管丽人丽妆在2019年对期间费用进行了把控，但期间费用率依旧高于同行可比公司。2017-2019年，丽人丽妆的期间费用率分别为23.97%、26.08%和24.8%，而同行可比公司（跨境通、宝尊电商、壹网壹创和若羽臣）的期间费用率均值为23%左右。

总而言之，行业营业利润水平基本保持平稳趋势，但由于行业竞争日趋激烈，不同规模、不同经营模式的毛利和营业利润相差较大，企业规模优势愈发明显。电商零售模式下，网络零售服务商向品牌方和供应商的议价能力，这决定了零售企业的采购成本。而在销售过程中，营销、物流、管理费用率决定了最终的利润水平。随着企业经营规模的扩大，受益于规模效应，营销、物流、管理费用将被摊薄，营业利润水平随之提升。

三、赚钱隐患：看人脸色吃饭的生意

可以说，丽人丽妆的营收水平和头部客户挂钩，因为丽人丽妆合作的前十大品牌收入占比达七成。持续增加的合作品牌数量，让丽人丽妆的业绩也不断实现增长。2017年，仅是兰蔻、欧莱雅、美宝莲、雪花秀和汉高五个品牌就为其带来了9.35亿元的营收。而在18-19年兰蔻、欧莱雅等收回代销权力后，其它品牌合作也未稳定，其营收增速显著下滑。相比2016-2018年34%的年复合增长率，近两年个位数的增幅已经变化明显。

在"双11、年终大促"等平台活动下，丽人丽妆的业务量主要集中在下半年。不仅品牌合作缺乏话语权，就连在平台选择上也和天猫"锁死"？2017-2019年度，公司电商零售业务通过天猫平台实现的营业收入为31.5亿元、33.4亿元、37.0亿元，占电商零售业务收入的比例均超过99%。

其隐患也显而易见，在"化妆品贩子"的角色下，丽人丽妆股票（605136）注定了要面临品牌商合作意向变化和天猫平台流量下滑的风险，这种看人脸色吃饭的生意并不好做。

四、总结

目前，A股已形成丽人丽妆、壹网壹创、若羽臣三大代运营商的鼎立之势，从合作的品牌来看，它们已几乎将国内外一线主流美妆品牌尽收囊中。贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为，丽人丽妆作为化妆品销售商、品牌营销服务商，甚至没有自己的独立化妆品品牌，单单经营销售其他商家产品；靠阿里系参股投资运营，电商销售、广告推广、仓储物流、品牌活动依赖天猫平台；甚至此次保荐承销都需要关联方保驾护航。丽人丽妆还有哪些业务属于自己独立运行，又该如何解决困境呢？（ty001）