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1月和7月资金审查
7月央行释放少量资金，叠加释放资金对RRR减持的影响，资金较上月略有放松。DR001和DR007的月平均值分别下降了2BP和9BP。R001和R007的月平均值分别下降了4BP和6BP。SHIBOR隔夜下跌1个基点，Shibor R1周下跌6个基点。
二六月份债券市场回顾
利率方面，7月份利率债大幅下跌，在RRR意外降息、国内疫情蔓延等负面事件影响下，利率走出快速下行趋势。10年期国债和CDB分别下跌了25个基点和26个基点，而1年期国债和CDB分别下跌了28个基点和30个基点，10年期国债和07年期国债的期限差缩小了约20个基点。同业存单方面，国有股一年期存单发行利率下降约10BP。疫情叠加RRR减产，导致市场对经济悲观预期快速加速。从经济指标来看，基本面是否如市场预期的那么悲观，值得商榷。首先，沿海八省月平均煤炭消费数据达到绝对值206万吨，增速创历史新高。气温偏高等季节性因素无法解释较高的同比增速，说明整体工业经济仍然比较强劲。第二，今年各项统计标准的就业指标持续改善。7月PMI的薄弱环节是中小企业，主要是因为前期供应压缩导致原材料成本高的问题仍未解决。然而，在政治局会议后，预计双碳的推广可能会放缓。当格局从上半年的广义货币弱金融向下半年的广义货币活跃金融转变时，我们对下半年的经济不要过于悲观。
信贷方面，7月一级发行继续上升，但净融资规模环比小幅下降。主要信用债类(短期公司债、中票公司债)发行1033/10189.5亿，6月为-13/799亿。受还款金额增加影响，融资净额环比为-360亿至2252亿，仍处于年内(1月、6月后)较高水平。从品种来看，短期融资和公司债券发行数量仍是主力，分别约占41%和34%，中券比例稳定在20%左右；从水平上看，AAA主体发行占比提升至52%，AA和AA主体占比分别下降至28%和19%；从时限来看，1Y及以下比例稳定在43%，1Y-3Y略减为27%，5Y期略增为24%。发行期限结构不明显；从行业来看，建筑业发债占比回落至25%，综合类发债占比小幅上升至24%。
月中RRR降息带来流动性大幅宽松，主要信用债二级交易活跃，月成交19886亿，环比2258亿。信用债收益率随利率债下降，信用利差被动扩大后压缩。具体来说，AAA中短期票据0.5Y、1Y、3Y收益率分别为-16bp、-27bp、-31bp，AAA中国债券公司债1Y、3Y、5Y收益率分别为-25bp、-33bp、-29bp。AAA中国债券城投资债1Y、3Y、5Y期收益率分别为-24bp、-30bp和-31bp，AA同期收益率曲线分别为-25bp、-36bp和-36bp；各等级中久期的下降幅度更为明显，反映了投资者对长久期的战略偏好。当月，交易所债券指数
国内评级调整方面，7月份上调5个信用债主体评级，其中安徽渭南农村商业银行股份有限公司由A级升级为AA-；湖北宜化化工有限公司(湖北宜化)由A/阴性升级为A/稳定；唐山通顺交通投资发展有限公司(盐城国投)、盐城市国有资产投资集团有限公司(顺通贸易)均由AA/稳定上调至AA/稳定；广州农村商业银行股份有限公司由AAA/负面升级为AAA/稳定。有38家主体评级下调，其中金融行业的四川天府银行股份有限公司由AA/稳定下调至AA/负面，珠江人寿保险股份有限公司由AA/稳定下调至AA-/稳定，民营企业的苏宁电器集团股份有限公司由AA/负面下调至A/负面，城市投资的辽宁国资管理有限公司由AA/稳定下调至AA/负面。
违约方面，7月共有26只债券发生实质性违约、交叉违约或展期，相关主体包括蓝光、泛海控股、康德新、徐东集团、鸿达兴业等。截至7月末，年内共有97只债券违约，涉及金额966.95亿元。
行业方面，7月27日，中国程心基于国内房地产市场监管相对严格的情况、当前政策变化的频率、信贷环境偏紧等因素，对中国房地产行业前景由稳转负进行了调整。我们认为，当前评级行业处于严格的监管环境中，正在进行重塑，行业前景可能有所下调，或机构主动纠正，对投资的实际指导意义有限。可转债方面，权益市场呈现分化和良好增长风格：沪深300指数下跌2.02%，创业板指数上涨5.08%，上证50下跌4.15%。发电、电子、汽车、化工等高需求导向、高景气度、国内制造优势的行业涨幅居前。可转债市场相对稳定，沪深可转债指数(00083
2.CSI)微跌0.02%，成交额环比缩减8%，多数行业转股溢价率回落;股性券与小盘券上涨幅度较大，转债涨幅居前行业为采掘、家用电器、国防军工、电气设备、计算机，下跌行业为钢铁、食品饮料、医药生物、非银金融、纺织服装。月内可转债净融资额大幅增加，一级新发12只，三花转债等6只转债上市，航信转债、永创转债和紫金转债3只转债退市。截至2021年6月30日，待发新券550亿，全部存续转债406只、6150亿。
转债方面，权益市场因前期上涨过多出现调整，市场情绪回落：沪深300指数下跌7.90%、创业板指下跌1.06%、上证50下跌10.46%。转债市场表现优异，中证转债指数(000832.CSI)上涨2.94%，成交额环比放量50.37%，整体估值明显抬升，上市首日的涨幅整体高于前期;高价券、股性券与小盘券上涨幅度较大，转债涨幅居前行业为机械制造、周期和TMT，下跌行业为消费、医药和金融7 月份，转债市场的整体估值抬升，但结构上有所 分化。其中，低价和正股市值小的转债，估值抬升更为明显。成交量暴增，转债水平。月内一级新发8只，长汽转债等11只转债上市，随着权益市场的持续上涨，转债退市数量开始变多，欧派转债、福20转债等7只转债退市。截至2021年7月31日，待发新券443亿，存量公募可转债共373只、余额5929亿元。
三、债券投资策略展望
1、利率债配置
前期行情下行过快，期限利差已有较大程度压缩，后续收益率回调的概率和幅度都可能较大。上半年的预期差来源于对经济的过度乐观，按照当前的期限利差，下半年的预期差则可能来源于对经济的过度悲观。财政发力程度将较上半年积极是确定的，当前市场利率越低，越有利于未来财政融资主体以更低的成本融到更多资金，也就越利于后期的信用扩张。货币政策在抑制过热时更加见效，而稳增长则更需要财政发力，预计货币政策力度与上半年差别不大，不会见到非常明显的宽松，调降公开市场操作利率的概率也很低。短期内，由于国内疫情尚未见到拐点，对债市持续有情绪上的支撑，预计收益率仍可维持在低位震荡，有交易性机会。但后续随着经济韧性的显现及悲观预期修复，收益率将震荡上行。
2、信用债配置
信用策略上，当前信用利差压缩空间收窄，建议票息为上不折腾，可根据组合特性适度保持杠杆。大类选择上，城投融资环境收紧既成事实，政策利空尾部平台，下半年城投债调整压力加大，在东部沿海地区城投债收益率已然较低的情况下，不建议继续过度下沉寻求α，可酌情筛选中西部相对发达区域的核心平台。地产债方面，行业政策和近期信用事件会继续加大主体间的分化，建议防风险为主，尤其是前期扩张激进、土储分布不合理(北方三四线布局集中、环渤海区域布局集中)、存在较高潜在明股实债，表外负债风险和债务结构不合理的房企。产业债方面，月底政治局会议强调不搞“运动式”减碳，政策立足长远，可关注中上游“双高”行业蕴含的投资机会，以及前期受永煤事件波及的部分区域国企的修复行情，可考虑交易短端品种。此外，由于永续债和二级资本债利差处于低分位数水平，需提防一级供求摩擦和二级估值上行风险。
3、可转债配置
政治局会议释放偏松基调，在“宽货币+紧信用”的环境下，权益市场仍有望走出结构性行情。随着转债价格上涨和估值明显抬升，后续转债的进攻性或将较前期减弱，低价转债的债底优势在减弱，抗跌性也大打折扣，走势或将更趋向于正股表现，市场估值上涨空间有限;而下半年流动性保持平稳偏松，转债估值也难有明显的压缩。关注中报业绩提供的自下而上机会，警惕交易拥挤度上升增大市场波动带来高价转债的回撤及赎回风险。
4、货币基金配置
虽然8月常规资金缺口较大，且有7000亿MLF到期，但目前央行对于资金面波动的控制程度较好，并未因为资金需求大就出现高度波动的情况，预计银行间资金利率仍在中枢附近窄幅波动。政治局对货币政策的表述与上季度一致，预计资金中枢与前几月差别不大。但债券供给方面，由于财政发力的程度较上半年将更为积极，供给对资金面的扰动会更加明显。因此组合期限不应过度拉长，仍维持杠杆套息策略。
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